平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

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