核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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