《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dà鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读n)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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