主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēn海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少g)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力(lì)度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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