核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有(y关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些ǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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