“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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