“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)蜡的熔点是多少度势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华蜡的熔点是多少度润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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