“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周好好记住我在你体内的感觉刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú好好记住我在你体内的感觉)疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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