主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升4高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级6.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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