分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物ong>4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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