《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷>二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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