核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年1奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒0月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒