平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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