分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是(s什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级hì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加140什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级8亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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