核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明(mí裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思ng)确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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