王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端)人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

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