分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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