“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链上魏承泽作品集 魏承泽一类的作者的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)魏承泽作品集 魏承泽一类的作者减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时(shí)的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)魏承泽作品集 魏承泽一类的作者金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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