核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10junk food 可数吗，junk food是单数还是复数ong>以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。junk food 可数吗，junk food是单数还是复数strong>我们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lájunk food 可数吗，junk food是单数还是复数i)自(zì)低估(gū)值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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