王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ压在玻璃窗边c，在窗户边c)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03压在玻璃窗边c，在窗户边cp>

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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