平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门ong>今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门>综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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