来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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