文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上(s夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话hàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèn夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话g)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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