《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法strong>趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。