文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。<狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现/sdt>

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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