“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处也并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(x长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处ià)坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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