核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种(shì)内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhē猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种ng)，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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