平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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