王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张(z珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？hāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？)情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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