文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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