摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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