文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句sdt>

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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