文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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