来源：高瑞东宏观笔(bǐ)记

　　核心观点

　　本(běn)周聚焦：

　　一季度，国内经济回(huí)暖主要(yào)缘于(yú)疫后复(fù)苏红利驱动(dòng)，表现为生(shēng)产恢复推动出口(kǒu)形(xíng)势好转，出(chū)行需求(qiú)释放催(cuī)化下游消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)。从行业(yè)表现看，制造业从去年四季度的“量价齐跌”转向“量升价跌”，企(qǐ)业或从主动(dòng)去库转(zhuǎn)向被动(dòng)去(qù)库。从景气度边(biān)际(jì)表现(xiàn)看，下游消费制造>；中游(yóu)装备制(zhì)造>；上游原材料加工；服务业中，交通运(yùn)输、住宿餐饮、房地产等线下活(huó)动回(huí)暖(nuǎn)，但距离疫(yì)情(qíng)前仍有(yǒu)一(yī)定差距。

　　向(xiàng)前(qián)看，考虑到疫后(hòu)经济脉(mài)冲式修复放缓(huǎn)、海外总需求回落预(yù)期逐步兑现，消费回暖和(hé)产(chǎn)业升级将成为推动下一阶(jiē)段国内经济复苏的主线。

　　制造业(yè)、服务业是驱动一季度(dù)经(jīng)济复苏(sū)的主(zhǔ)因

　　从一季度GDP表现看(kàn)，制造业，交通运输、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业景气(qì)度明显提升，而(ér)建(jiàn)筑业(yè)景气度回落，与年初出(chū)口数据好转、服务消费(fèi)快速恢(huī)复、房地产销售回暖而投(tóu)资(zī)疲弱的特点相一(yī)致。

　　从制造业(yè)内(nèi)部来看，今年(nián)3月(yuè)，制造业各行业(yè)景气度普遍回(huí)暖，多数从去(qù)年12月的“量价齐跌”转入“量(liàng)升价跌”，指向经济复苏初期，供(gōng)给端修复好于需求端，行(xíng)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)去库进程尚未结束。从行业景气度边际改善(shàn)情况来看，下游消费(fèi)制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工(gōng)，煤炭行业(yè)景气度(dù)表现为高位放缓。

　　下游消费制造行业中，与出行、地产后周期相(xiāng)关(guān)的(de)酒饮(yǐn)料茶(chá)、纺织服装、文教娱、烟草、家(jiā)具制造行业景气度(dù)较高(gāo)，部分(fēn)行业表现为“量价齐升(shēng)”。

　　中游装(zhuāng)备制造业行(xíng)业景(jǐng)气度居(jū)中(zhōng)，表(biǎo)现为“量(liàng)升价跌”。从(cóng)“量(liàng)”维(wéi)度看，电气机械、专用(yòng)设备、运输设(shè)备>；；；汽(qì)车制造、金属(shǔ)制品>；；；通用设备、电子设备(bèi)。

　　上游原材料加工行业景气(qì)度(dù)改善(shàn)幅度最弱，由于(yú)行业库存水平(píng)偏高，多数行业(yè)仍(réng)然受到价格(gé)下跌的困(kùn)扰，表(biǎo)现为(wèi)“量(liàng)升价跌”。从“量”维(wéi)度看，有色金属>；；；黑色(sè)金属、非金属矿物(wù)>；；；石油石化行业。

　　消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)和产(chǎn)业升(shēng)级或是(shì)推动下一阶段经济复苏的主线

　　一季度，国内经(jīng)济复苏(sū)主要受益于(yú)疫后复苏红利(lì)驱(qū)动。需求方面(miàn)，出行类消费快速复苏，前期积压的购房、服(fú)务消费需求(qiú)得(dé)以(yǐ)释放；供给方面，国内复工复产(chǎn)加快推进(jìn)，生产端快速恢(huī)复，是(shì)推动年初(chū)出(chū)口(kǒu)数据(jù)好(hǎo)转的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节奏有(yǒu)所放缓，指向疫后复苏红利驱动边际转(zhuǎn)弱，随(suí)着未来海外总需求回落的预期逐步兑现，后续驱动(dòng)国内经济增长的(de)线索，大概率来自于消(xiāo)费回暖和产(chǎn)业升(shēng)级(jí)两(liǎng)条主(zhǔ)线。

　　一是，一季(jì)度居(jū)民(mín)收入向上修(xiū)复(fù)，消(xiāo)费倾向明显回升(shēng)，已经高于2020-2022年疫情期间水平，同时信贷数据指向居(jū)民“去杠(gāng)杆”势(shì)头缓和，未来(lái)消(xiāo)费回(huí)暖的确定性进一(yī)步增强。预计(jì)交通、住宿、餐饮(yǐn)、娱乐等服务消费(fèi)有(yǒu)望(wàng)持续修复，家电、家具(jù)、纺服等与出行及地产后周期相关的可选消(xiāo)费(fèi)也(yě)有望进(jìn)一步回(huí)暖。

　　二(èr)是，产业(yè)升级路径驱动下(xià)，汽车(chē)和“新三样”产(chǎn)品(pǐn)出口(kǒu)优(yōu)势增强，有望维持出口韧(rèn)性；随着下(xià)游消费稳(wěn)步(bù)修复、二季度PPI同比触底回(huí)升，制造业企业盈(yíng)利(lì)有望(wàng)向上修(xiū)复，企业将从主动(dòng)去库(kù)逐步(bù)转向被动去库、主动补库(kù)，设(shè)备投资需求有(yǒu)望改善，推动中游(yóu)装备制造景气度维持高(gāo)位。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内经济恢复(fù)力度不(bù)及(jí)预期；海外(wài)需求超预期(qī)回落。

　　一、节后消费(fèi)降温，带动(dòng)CPI涨幅明显(xiǎn)回落

　　一、本周聚焦：疫(yì)后经济复苏有哪(nǎ)些结构性特征？

　　1.1 制造业(yè)、服务业(yè)是驱动(dòng)一季(jì)度经济复苏(sū)的(de)主因

　　一季(jì)度我(wǒ)国GDP总量实现超预期增长，指(zhǐ)向(xiàng)疫(yì)后复苏背景下，国(guó)内(nèi)经济(jì)企(qǐ)稳回升。但不同于海(hǎi)外国家疫后复苏的规律，本轮国内(nèi)疫后(hòu)复苏(sū)发生(shēng)在外需回落、国(guó)内经济转向高质(zhì)量发展、居民前期“去杠(gāng)杆”的过(guò)程中(zhōng)，因(yīn)此驱动疫后经济复(fù)苏的力量并(bìng)不(bù)均衡，行(xíng)业分化特征明显(xiǎn)。因此，我们重点(diǎn)从行业(yè)层面(miàn)，观测当(dāng)前各行业景气度水平(píng)。

　　从GDP不(bù)变价观测各行(xíng)业(yè)表(biǎo)现来看，今(jīn)年一季度制造业、交通运输业(yè)、房地产业景气(qì)度明显提升(shēng)，而建筑业景气度(dù)回落(luò)，与年初出口数据好转、服(fú)务(wù)消费快速恢复、房(fáng)地产销售回暖(nuǎn)而投资疲(pí)弱的情况相(xiāng)一致。

　　我(wǒ)们以2019年为基期计(jì)算(suàn)各年份的复合增(zēng)速，观察各行业增加值变化。

　　今年一季度第一产业增加值增速为3.6％，低(dī)于去年四(sì)季度的4.9％，但仍(réng)高于2019年、2020年全(quán)年(nián)增速(sù)，与近(jìn)年来(lái)加(jiā)快建设农业强(qiáng)国，推进农(nóng)业农村现代化(huà)的目标有(yǒu)关。

　　今年一季度第(dì)二(èr)产业(yè)增加值增速升至5.4％，高于(yú)去年四季度的4.4％。其中，制造业(yè)迎来较快(kuài)复苏，增(zēng)加值(zhí)增速提(tí)升至(zhì)5.9％，高于去年四(sì)季(jì)度的4.7％，但低于2021年全(quán)年(nián)增速，与(yǔ)去(qù)年下半(bàn)年之(zhī)后外(wài)需(xū)转(zhuǎn)弱、居(jū)民商(shāng)品消费恢(huī)复偏慢有关(guān)。而建筑业景气(qì)度明显回(huí)落，增加值增(zēng)速回(huí)落至1.9％，低于去年四季度的(de)3.1％，主要受房地产新开工拖累。

　　今年一季度第(dì)三产业(yè)增加值增速小幅(fú)升(shēng)至(zhì)4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但相较疫情前仍存在产出(chū)缺口。其中，受益(yì)于(yú)居民出行(xíng)活动恢复(fù)，交通运(yùn)输(shū)、仓储和邮政业增加值增速明显提升，自(zì)去年四季(jì)度(dù)的3.4％升至5.9％，但低于2019年(nián)、2021年全(quán)年(nián)增(zēng)速；住宿(sù)和餐饮业增加值增速小幅回升(shēng)，尽管高于(yú)疫(yì)情三年(nián)来的(de)平均增速，但绝对水平(píng)不(bù)及2019年，指向供给水(shuǐ)平恢复较慢。而受益于新房和(hé)二手房销售回暖，今年一(yī)季度房地产业增加值增速回(huí)正至2.3％。

　　1.2 制造(zào)业领(lǐng)域复苏(sū)分化，中下游改善幅(fú)度(dù)好于上游

　　对于行(xíng)业(yè)景(jǐng)气度的观测，我们采用量（各(gè)行业工业(yè)增(zēng)加值增速）与价(jià)格（各行业(yè)工业品价格增速）分别作为供需的衡(héng)量指标。主要选取28个主要行业自2019年以(yǐ)来的月(yuè)度(dù)数(shù)据，首(shǒu)先将各行业(yè)增加值增(zēng)速调整为以2019年为(wèi)基期的(de)复合增速，其(qí)次计算2019年-2023年3月(yuè)，每月的增加(jiā)值增速和PPI增速的分位数(shù)水(shuǐ)平，通(tōng)过(guò)对比2022年12月和2023年3月的分(fēn)位(wèi)数(shù)水平，捕捉其边际(jì)变化。

　　今年3月，制(zhì)造(zào)业各行业景(jǐng)气度出现普遍回暖，多(duō)数从去年12月的“量价齐跌(diē)”转(zhuǎn)入“量升价跌”，指向经济(jì)复苏初期，供给端修复好于需求端，行业整(zhěng)体去库进程尚未结(jié)束。从行业景气(qì)度边(biān)际改(gǎi)善情况来看(kàn)，下游消费制(zhì)造>；；；中游装(zhuāng)备制(zhì)造>；；；上游原材(cái)料(liào)加工(gōng)，煤炭行业景(jǐng)气度(dù)呈现高(gāo)位放缓情(qíng)况。

　　下(xià)游消费制造行(xíng)业(yè)中，与(yǔ)出行、地产后周期相关的行业景气度(dù)最(zuì)高，部分行业步入“量价(jià)齐升”阶段。今年3月(yuè)，与(yǔ)居民外(wài)出消费相(xiāng)关的，酒饮料茶(chá)、纺织服装、文教娱乐的量(liàng)价分位数水平均(jūn)处(chù)在高景(jǐng)气(qì)度(dù)区(qū)间，烟草、家具制造行业(yè)也(yě)呈现“量价(jià)齐升”的特征(zhēng)；食(shí)品制造景气度有(yǒu)所回(huí)落(luò)，农副加工行业(yè)表现为“量(liàng)价齐跌”，食品制造行业表(biǎo)现为“量升价跌”，二者价格下跌主要与高库(kù)存水平有(yǒu)关，今(jīn)年2月，库(kù)存同比均处(chù)在2016年以来(lái)90％以(yǐ)上分位数(shù)水(shuǐ)平；而随着防疫需求的降温(wēn)，医药制造业景气度有(yǒu)所回(huí)落，表(biǎo)现为(wèi)“量(liàng)跌价(jià)平”。

　　中游装备制(zhì)造业行业景气度居中(zhōng)，均表现为(wèi)“量升(shēng)价跌”。一方(fāng)面与原(yuán)材料成(chéng)本下跌(diē)有关，另一方面(miàn)，也与年(nián)初外需表现好于内需(xū)，部分行业仍在去(qù)库进(jìn)程有关。其中(zhōng)，电(diàn)气(qì)机械、专用设备、运输设备工业增加值增(zēng)速改善幅度最大(dà)，受益于国内产业升级、出口优势带来的韧性驱动；其次(cì)是汽车(chē)制造(zào)、金属制品，改善(shàn)幅度最弱(ruò)的是通用(yòng)设备、电(diàn)子设备，与房地产新开(kāi)工(gōng)强度较弱、消(xiāo)费电(diàn)子行(xíng)业周期性走弱有关。

　　上游原材料加(jiā)工行业景气(qì)度改善幅度(dù)偏弱，由于行(xíng)业库存水平偏高，多数行(xíng)业(yè)仍受制(zhì)于价格下(x新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息ià)跌的(de)困扰，表现(xiàn)为“量升(shēng)价跌”。其中，有色(sè)金(jīn)属(shǔ)行业(yè)生产端改善幅度最大，3月增加(jiā)值增速位(wèi)于2019年以(yǐ)来70％分位(wèi)数水平，但受全球大宗商品下(xià)行周期影响，价格(gé)依(yī)旧承压；随着年初建筑业施工(gōng)回暖，相关的黑(hēi)色金(jīn)属、非金属制品景气度提升，但由于库存水平偏高，价(jià)格仍(réng)处在(zài)下(xià)跌区间(jiān)，拖(tuō)累整(zhěng)体盈(yíng)利水(shuǐ)平；石化链条行业生产(chǎn)水平普遍回暖，但分位数水平仍处(chù)在50％以下(xià)的景气(qì)度偏低(dī)区间(jiān)，今(jīn)年由于能(néng)源(yuán)危机(jī)缓解(jiě)，产品(pǐn)价(jià)格(gé)相较去年同期也出现(xiàn)普遍下跌(diē)。

　　煤炭开(kāi)采景(jǐng)气度仍处(chù)在高位(wèi)，但出现边际放缓，生产及价(jià)格(gé)水平同步回(huí)落。这(zhè)与去(qù)年以(yǐ)来行(xíng)业产(chǎn)能(néng)持续(xù)扩张有(yǒu)关，今年(nián)2月，煤炭开采产成(chéng)品库存同比处在2016年以来94％分位数水平(píng)。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是推动下一阶段(duàn)经济复苏的(de)主线

　　一季(jì)度(dù)，国内经济复(fù)苏主要受(shòu)益于疫后复(fù)苏红利。一方面，消费(fèi)场(chǎng)景(jǐng)恢复(fù)后，出(chū)行(xíng)类消费(fèi)快速复苏，前期积压的购房、服务性需求(qiú)得以释放；另一方(fāng)面，国内复工(gōng)复(fù)产加快推进，保证(zhèng)供给端的(de)快速恢复，是推动(dòng)年初出口(kǒu)数据(jù)好转的重(zhòng)要原因。

　　进入3月，经济(jì)复苏节奏有所放缓，指向疫后红利释放效果转弱，随(suí)着未来(lái)海外(wài)总需求回落的预期逐(zhú)步兑现，后续驱动(dòng)国(guó)内经(jīng)济增(zēng)长的线索，大概率来自于消(xiāo)费回暖和产业升级两条主线。

　　一是，随着(zhe)居民收入提升(shēng)和消(xiāo)费意愿改善(shàn)，未(wèi)来消费(fèi)回暖的确定性进一(yī)步(bù)增强，交通、住(zhù)宿、餐饮、娱乐等服务消费，以(yǐ)及家电、家具(jù)、纺服等(děng)可(kě)选消费(fèi)景(jǐng)气度均有望提升(shēng)。

　　从(cóng)一季度居(jū)民收入和消费数据看(kàn)，居民收(shōu)入增速提升，消费(fèi)倾向(xiàng)开始回升(shēng)，已(yǐ)经高于2020-2022年，但尚未修复(fù)至疫情前水平。以2019年为基期的(de)复(fù)合增速看，今年一(yī)季度(dù)，全国(guó)居民人(rén)均可支配收入增速提升至(zhì)6.4％，高(gāo)于(yú)去年(nián)四季(jì)度的5.6％，居民人(rén)均消费支出增(zēng)速提升至5.0％，高于去年四季度的3.0％。一(yī)季度(dù)居民平均(jūn)消费倾向为(wèi)62.0％，已经高于2020-2022年同期均值(zhí)60.9％，但距离2019年同期的(de)65.2％仍有一(yī)定差距。未来(lái)随着服务业(yè)恢复持续(xù)向好，有(yǒu)望带动(dòng)相关就业岗位加快(kuài)恢复，进(jìn)一步提振(zhèn)居(jū)民消(xiāo)费意愿。

　　从居(jū)民存贷款数据看，居民储(chǔ)蓄意愿有所减(jiǎn)弱，消费(fèi)和投资(zī)信心正(zhèng)在筑底。今年(nián)以来，居(jū)民储蓄(xù)意愿有所减(jiǎn)弱，“去杠(gāng)杆”势头(tóu)缓和。从存(cún)款数据(jù)看(kàn)，3月居民(mín)新增存款(kuǎn)同比增量降至2051亿(yì)元，低于(yú)1-2月9375亿元的同比(bǐ)增量均值(zhí)，也低于2022年6617亿元的月均同(tóng)比增(zēng)量。从贷款数(shù)据看，3月居民部门新(xīn)增净融资同比多增4859亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增2246亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比多增2613亿元(yuán)。居民部门新增净融资连(lián)续2个月维持(chí)同(tóng)比扩张，指向居(jū)民预期可能(néng)正在筑底，“去杠杆”势头开始(shǐ)放(fàng)缓(huǎn)。今年第一季度城镇储户问卷调查(chá)结果显示，倾向于“更多(duō)储蓄”的(de)居民占58.0％，比上季度减少3.8个百(bǎi)分点；倾向于“更多消费”和“更多(duō)投资(zī)”的居民分(fēn)别占23.2％和(hé)18.8％，均(jūn)分(fēn)别高于上季度的22.8％、15.5％，同(tóng)样也(yě)指向居民储蓄(xù)意(yì)愿降(jiàng)低、消(xiāo)费和投资意愿提升(shēng)。

　　二是，产业升级路(lù)径驱(qū)动(dòng)下，汽(qì)车和“新三样”产品出口(kǒu)优(yōu)势增强(qiáng)，以及相(xiāng)关行业设备投资(zī)更(gèng)新，有(yǒu)望推(tuī)动中游装备制造景气度维(wéi)持高位。

　　一方面(miàn)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度国内(nèi)出口数据回暖，除(chú)与欧美供需缺(quē)口短期(qī)走阔、国内复工复产加快推(tuī)进外，也(yě)受益(yì)于(yú)RCEP政策红利持续释(shì)放，以及(jí)汽(qì)车(chē)和“新三样(yàng)”产品出口优(yōu)势(shì)增强。今年在海外总需(xū)求(qiú)回(huí)落背景下，我国(guó)与(yǔ)RCEP国家贸易往来加强、以及新能源产(chǎn)品(pǐn)优(yōu)势强(qiáng)化，有望维(wéi)持装备制造领(lǐng)域出口韧性。

　　另一方面，企业盈利下滑(huá)和库(kù)存高位，对(duì)制造业投资扩(kuò)产(chǎn)造成一定压力(lì)。但随着下(xià)游消费稳步修复、二季度(dù)PPI同(tóng)比触底回升，制造业(yè)企业盈利有(yǒu)望向上(shàng)修复。目(mù)前看，电(diàn)气机械等(děng)装(zhuāng)备(bèi)制造业(yè)去库(kù)进(jìn)程已进入下半场，今年1-2月专(zhuān)用设备、通用设备产成品(pǐn)库存增速呈现触底反弹。随着需求(qiú)回(huí)暖、盈利修复，企业将从(cóng)主动(dòng)去(qù)库逐(zhú)步转向被动去库、主动补库(kù)，设备投(tóu)资需求将(jiāng)随之提(tí)升。

　　二、海外观察(chá)

　　2.1金融与流动性数据(jù)：各国国债(zhài)收(shōu)益率多数(shù)上行(xíng)

　　美(měi)国10年期国债收益率上行。本周(zhōu)（截至4月(yuè)21日(rì)）美(měi)国(guó)10年期国(guó)债收益率3.57％，较上周末(mò)上(shàng)行5BP，其中通胀预期较上周下行2BP，实际(jì)收益(yì)率1.29％，较上周末上升7BP。法国10年期(qī)国债(zhài)收益率(lǜ)较上周末上(shàng)行(xíng)5BP至2.99％，德国10年期(qī)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)较上周(zhōu)末(mò)上行7BP至2.44％，日本10年期国债收(shōu)益率较上周末上行2BP至0.48％（截至4月(yuè)20日），英国10年期国债收(shōu)益率较(jiào)上周末上行20BP 至3.86％（截至4月(yuè)19日）。

　　美国10y-2y国债(zhài)收益(yì)率利差收窄(zhǎi)。本周(zhōu)美国10年期和2年期国债期限利(lì)差为-0.60％，较上周下(xià)行4BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周(zhōu)末持平为0.55％，美国高收益债期权(quán)调整利(lì)差较(jiào)上周末上行(xíng)11BP至4.54％（截至4月20日(rì)）。