王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。一方水等于多少升，一方水等于多少升水

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风(fē一方水等于多少升，一方水等于多少升水ng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值一方水等于多少升，一方水等于多少升水极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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