分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增39央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗53亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xi央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗àng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗