《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全(q恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因uán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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