文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的(de)资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。华大基因有国家背景吗

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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