平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们(men1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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