王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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