来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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