《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：林心如生肖，林心如生肖属什么ng>政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(林心如生肖，林心如生肖属什么de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。