摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。<侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗/strong>4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变化。