主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需(xū当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗)求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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