平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期(qī)改善(shàn)等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片trong>若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片)进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片