《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱(jiàng)2.5%，通胀(z一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱hàng)维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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