《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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