分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开(中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子color: #ff0000; line-height: 24px;'>中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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