文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(ch首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式éng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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