王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bì1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水ng)不(bù)是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水>

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们(men)的(de)研(yán)究报告。